另类交易系统的法律界定曾冠(武汉大学法学院国际法研究所,湖北 武汉)摘要:作为一种新型证券交易场所,另类交易系统是一种以互联网为基础的,依据一定规则自动聚集并撮合投资者委托买卖证券指令的电子交易系统.它属于场外交易场所的范畴,与传统交易所相比,其交易对象更广,交易流程更为便捷,交易规则特殊,同投资者之间的法律关系也不同.它的出现,不仅对传统交易所和中介机构的地位产生了强烈冲击,而且对传统的证券监管体制和证券诉讼也产生了深刻影响.本文在国外对另类交易系统概念界定的基础上,论述了其基本概念和特征,以期为将来我国另类交易系统的立法和监管提供理论参考.关键词:另类交易系统;证券交易所;法律特征作者简介:曾冠,武汉大学法学院国际法研究所博士生,研究方向:国际金融法.中图分类号:DF438.7 文献标识码:AAnalyzing The Conception Of Alternative Trading SystemZeng guanAbstract: Recently, the rapidly development of technology of computer and internet changed the structure of the securities market, the computerization and widely use of network become the trend of the securities transaction. As a financial innovation, Alternative Trading System (ATS) is a new and rapidly evolving transaction system based on internet. It not only fiercely impacts the positions of traditional exchanges and intermediaries, makes the traditional supervisory system faced with challenges never happened, but also influences the traditional litigation profoundly. This paper discusses the basic conception and characteristics of ATS on the basis of foreign definitions of ATS, in order to provide theoretical suggestions to the legislation and regulation of ATS in China. Key words: Alternative Trading System; conception; characteristics20世纪90年代以来,随着经济全球化和金融自由化浪潮的不断推进以及计算机网络技术的飞速发展,证券市场的结构和运行机制发生了重大变革,证券交易电子化已成为一种不可逆转的趋势.目前,网上证券交易活动可以分三个层次,分别为网上股票经纪活动、网上股票直接公开发行和网上直接撮合证券买卖(由相当于网上股票交易所的电子通讯网络完成)等.另类交易系统(Alternative Trading System,ATS),又称为选择性交易系统,属于第三层次的网上证券交易系统,是形形色色的网络场外交易系统的一种.作为一种新型交易系统,它是高速发展的计算机网络技术在金融领域应用的结果,是证券交易电子化、虚拟化的产物.它既是一种金融市场的创新,也是一种金融服务方式的创新.与传统交易所相比,ATS突破了时空限制,增加了证券市场流动性,提高了证券市场效率;它不仅有着无中介、低成本的优势,拥有合理的公司治理结构,而且能够增加交易机会,便利跨境证券交易,因而它从一开始就得以迅猛发展;但在其发展的同时也可能会增加市场风险和系统风险,导致市场分割,损害最佳执行原则,增加利益冲突风险,滋生市场操纵、欺诈等市场滥用行为.ATS的出现,不仅对传统交易所、中介机构的地位产生了强烈冲击,而且对传统的证券监管体制和证券诉讼也产生了深刻影响,尤其是在跨境证券交易中,监管权力的分配与监管的合作,证券诉讼中管辖权和准据法的确定等问题是各国立法机关和金融监管机关亟待解决的重要课题.因此,明确ATS的基本含义和特征具有非常重要的意义.另类交易系统的基本概念国际证监会组织,作为一个全球性的国际证券监管的组织和论坛,很早就注意到这种以网络交易为基础的新型交易系统.早在1994年,它就在其《关于跨境专属屏幕交易系统监管问题的报告》中指出,跨境专属屏幕交易系统的要素包括展示市场信息(display of market information)、买卖盘传送安排(order routing)、交易执行(trade execution)、交易记录的报告(trade reporting).跨境专属屏幕交易系统至少存在三种可能的结构形式:电子公告板(electronic bulletin board)、电子买卖盘传递系统(electronic order routing system)、委托执行系统(execution system).由于世界各国资本市场自由化、电子化程度不尽相同,ATS在各国发展的程度也同,纵而观之,最早出现ATS的美国也是最早对其进行专门立法规制的国家,然后,随着ATS在全球范围内的发展,欧盟及其成员国、加拿大等国家和地区先后进行有关ATS的立法,将ATS纳入到其证券法律监管体系.因此,在界定ATS概念时,有必要对其各国(地区)规定ATS定义的立法和其他政策文件加以考察,并进行比较分析.一、美国的界定美国是最早对ATS进行立法和监管的国家.早在1997年,美国证监会(下称"SEC")采取的法令要求将ATS区分为电子通讯网络(electronic communication network,ECN)及配对系统(crossing system)等两类.ECN指自动撮合客户委托买卖证券指令的私人电子化交易系统.SEC对ECN的定义是"广泛向第三方传播交易所做市商或店头市场做市商输入的委托指令信息,并使这些委托全部或部分执行的任何电子化系统".该定义明确排除了经纪交易商内部的买卖盘传递系统及配对系统.所谓的配对系统,系指以ECN所设定的单一价格将不同委托加以配对,且不允许其所接收的委托与系统外的参与者的委托配对.美国证监会并要求所有的ATS均应登记为经纪交易商,且应遵守各项法令规定.1998年12月8日,美国证监会颁布了《ATS条例》,将"ATS"界定为"任何组织、协会、个人、个人的团体,或系统:(1)它建立、维持、或提供一个市场或设施,以此来聚合证券的买卖双方的委托指令或者履行证监会《规则3b-16》(SEC专门用来界定《1934年证券交易法》第3(a)(1)节中"交易所"含义的规则)规定的一个证券交易所所履行的职能;(2)它不是(i)制定规则以规范(governing)认购者(subscribers)的行为的系统,除非这些认购者通过这些组织、协会、个人、个人团体,或者系统进行交易;或(ii)惩罚认购者的系统,但可以禁止认购者准入系统进行交易.认购者是指与ATS签署契约,旨在通过系统从事证券交易、提交、散播或展示指令而进入该系统的任何人,包括一般客户、会员、使用者或参与者,但不包括全国证券交易所和证券交易协会.在美国,ATS包括ECN和其他非ECN,ECN是ATS的最主要存在方式,所有的ECN都是ATS,但是并不是所有的ATS都是ECN,比如同ECN根本不同的配对系统也属于ATS.一个ECN要想进入NASDAQ市场,必须符合1996年9月SEC颁布的《指令处理规则》所规定的条件:(1)持续公布价格信息;(2)设置限价委托簿(limit order book)并/或采连续竞价;(3)自动撮合并执行客户委托.至1999年12月止,共计有9家ATS被证监会认定为ECN,并向全国证券交易商协会(NASD)登记为经纪交易商,这些ECN包括Archipelago、Attain、Bloomberg Tradebook、Brass Utility、Instinet、Island、REDIBook、Strike Technology及NexTrade.配对系统并不必需符合以上有关持续公布价格信息的条件,系统本身并不决定价格,而参考其它主要交易所的执行价格撮合客户委托指令.配对系统的交易标的,除单一股票外,还可以是整个投资组合或一篮子股票.二、欧盟的界定欧盟对ATS的法律界定存在一个发展过程.2000年9月"欧洲证券委员会论坛"(The Forum of European Securities Commission, FESCO)向欧盟委员会提交的《欧洲ATS监管报告》中将ATS界定为"不作为交易所监管的实体所运作的自动系统,它可以通过其系统并依据系统运营者制定的规则撮合投资者的委托买卖指令,即以这种方式形成或产生一个不可撤消的合同".按其理解,ATS是一个相当广泛的概念,它既包括多边交易系统,也包括双边交易系统;既包括通过撮合限价指令(priced orders)和撤消报价(lifting of quote)来促成价格发现程序的交易系统,也包括以其他市场(如交易所)已确定的价格撮合买卖双方委托指令的配对机制(crossing mechanis
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